DeFi的纵向扩张：去中心化利率市场崛起

作者因库巴阿尔法实验室

翻译IDEG

编辑朱思溢

Andre Cronje(YFI)近日宣布合并四大知名DeFi协议(Pickle Finance、C.R.E.A.M、COVER Protocol和Sushiswap)，引起市场广泛关注。当行业的头部龙头开始通过并购来巩固自己的市场地位时，我们不禁会想，这是否意味着DeFi行业的赛道竞争变得过于拥挤，发展速度放缓，以至于市场逐渐转向被巨头瓜分的格局。

“DeFi有可能保持增长吗？”

我们对这个问题非常乐观。可以先从DeFi带来的真实变化说起。

“资产”是目前区块链构建的价值交换世界中最稀缺的资源。DeFi行业的爆发式增长正是对这种需求的回应，因为它第一次将“信用”这种资产引入了区块链世界。

所谓“信用”，就是债权人和债务人在融资需求基础上的关系。信用是金融市场的基石，一个金融市场的快速发展与信用的扩张和杠杆的积累密切相关。无论是在传统金融市场，还是在DeFi市场，顶级参与者都深刻理解了这句话，通过引用或发行一个新的信用作为基础资产，促进了底层资产的扩张；或者创造一个效率更高的新的金融产品或市场平台，以利于金融杠杆的积累。

在DeFi世界中，“引入信用作为资产”还处于相对早期的概念阶段。我们的投资主要有两个方向:

引入新的信贷资产和增加财务杠杆的新方法。

通过参考传统金融市场的发展，我们发现了一些可能与DeFi行业未来发展互通的地方。

信用扩张和杠杆积累的过程

传统金融的市场生态非常丰富和复杂，包括大量不同的信贷和令人眼花缭乱的加杠杆工具:

* */国家的财政融资需求会打包成* *债务。个人财务需求(如房地产、汽车、医疗、教育和消费)和企业财务需求(如营运资金和资本支出)将被打包成不同的债务组合。

这些信用构成了金融市场的支柱。金融机构在这些债务上创造不同的金融资产(如国债、抵押贷款或信用卡贷款)，并通过金融衍生品不断增加杠杆。

由于信贷扩张和杠杆积累，整个金融市场所有参与者的资产负债表不断扩大和增长。

回顾2008年之前金融自由化最激进的时代，我们可以观察到金融市场的所有参与者是如何通过发行债务抵押债券的资产负债表联系在一起的。

鉴于金融市场结构的复杂性，我们将上图中的核心内容进行了抽象，以供参考。

在上述情况下，信贷通过以下渠道在各方之间产生和流通:

当个人想买房(资产端)但需要贷款提供资金支持时，负债端就会产生信用。商业银行在资产端发放贷款或购买债券支持个人住房融资，在负债端将各类债券资产打包证券化，形成结构化产品。非银行金融部门购买具有信用评级的结构性产品，可以使银行回收资金，提供新的抵押贷款，从而完成财务杠杆增加的过程。

信用扩张和杠杆积累的整个过程可以持续运行，直到信用下降(信用不良的人获得大量融资)和杠杆断裂(次级债违约，抵押品价格暴跌，达到资不抵债并导致无法清偿债权)，从而产生金融危机。

金融危机爆发的时候，是央行在负债端印钱，在资产端购买各类债务资产来救市，也就是通过量化宽松，央行资产负债表大幅扩张，为整个体系的崩溃买单。上述CDO的例子很好地说明了信贷扩张、杠杆积累和资产负债表在系统每个阶段的增长路径。

DeFi已经形成了初步的金融体系。

DeFi市场可以借鉴传统金融市场的世界观，但市场结构存在显著差异。

DeFi系统很简单，我们可以这样想:

马克道是去中心化金融世界的中央银行(+回购市场)。Aave和Compound相当于商业银行，其他集合收益协议相当于非银行金融机构。

我们可以通过构建这样一个简单的分析框架来分析和探讨DeFi接下来会如何发展的可能性。

在区块链世界，最基本的资产是BTC/ETH。后来稳定币的出现(尤其是USDT)开始在区块链领域打造信用体系，为数字资产的金融化和DeFi市场的强劲发展提供了可能。USDT率先引入美元信用，将其与美元法定货币挂钩，从而创造了BTC USDT抵押贷款，以满足信用扩张(保证金交易)的需求。同样，马可道发行了以ETH为抵押的稳定货币DAI，形成了类似于央行发行的金融市场雏形。

一旦奠定了信用扩张的基础，市场将需要越来越高效的方式来积累杠杆。Aave、Compound等贷款协议开始以类似商业银行的形式出现。贷款协议的兴起也扩大了信贷扩张的路径。在贷款协议的资产端，越来越多的ERC-20代币被用于放贷，流动性挖掘的爆发式增长推动了放贷需求的激增。在贷款协议的债务方面，收入聚合者如Yearns Finance、Pickle Finance和HarvestFinance吸收了更多的资金，提高了杠杆资本流动的效率。

就目前DeFi市场信用扩张的核心业务逻辑而言，不到三年的时间，已经形成了较为完整的基础金融体系:

以BTC/ETH为抵押，创建基础资产(如马克尔道和合成的合成资产)、ChainLink交易平台(Uniswap、Balance、Curve)、贷款协议(Aave、Compound)、聚合器(Yearns Finance、Pickle Finance、APY……)、钱包(MetaMask、Mask Network)。

这些都形成了完整的业务链，各个阶段都有相对的市场领导者。

我们认为各方面的龙头项目已经占据了生态高位，现有的市场格局对后进入市场的竞争对手非常不友好，目前的赛道已经有点过于拥挤。

但是通过对比上面的CDO产品例子，我们可以清楚的看到DeFi相对于传统金融来说还处于一个比较初级的阶段。信用的丰富程度和杠杆工具的复杂程度还有很大差距，这意味着DeFi市场很可能在下一阶段发生变化。

下一个生态高点的机会从哪里来？

机会在于为市场提供最高质量的信贷和更有效的杠杆。

首先也是最重要的，DeFi的下一步发展是整个加密货币世界急需扩张的资产负债表，这意味着新兴的DeFi协议需要进一步释放当前DeFi生态的信用扩张潜力，引入更多新的能够扩大信用供给的基础资产。

为了释放信用扩张的潜力，可以从不同资产的信用评级入手。

在传统金融市场中，我们可以看到公共部门、商业银行部门、非银行企业部门和私人部门自然存在于主体信用评级中，从自我完善到软弱无力。信用货币作为央行的债务，需要国债等安全资产的支持，如果要进一步扩大投资，就需要更低级的合格抵押品，比如MBS。

DeFi作为一个去中心化的协议，它没有基于主体的信用评级，但它逐渐形成了基于业务资产的信用评级。观察作为“央行”的创客道的资产负债表，戴作为创客的债务，需要依靠合格的抵押品来发行。创客资产中信用评级最高的是ETH和BTC，其次是Tusd(信任令牌)/Pax(帕克斯)/USDC(圆圈)等稳定货币。如果DeFi市场需要更多的DAI，制造商将需要扩大其资产负债表。第一种可能，也是一种限制:DeFi市场缺乏合格的抵押品。

我们认为在DeFi市场整体的资产负债表中，和ETH起到类似黄金或国债的作用，和戴等稳定货币以外汇储备或央行债的形式处于第二梯队；YToken、atoken(aUSD)、ctoken(cUSD)、stoken(sUSD)、U Token (USD)在第三层，负债形式与商业银行类似。Altcoins和其他LPToken以类似公司债的形式在第四层。

目前在DeFi市场中，信用扩张有待释放的最大潜力在于第二层(稳定货币)和第三层(收入凭证)。

比如附息稳定货币uUSD、yToken、aToken、cToken等具有未来收益特征的资产，可以纳入抵押品或打包成债务衍生品进行金融创新。这些收据的流通可以释放更多的流动性，从而提高整个体系的杠杆水平。

此外，它是在第四个层次上以公司债务的形式扩大资产。比如将现实世界中的金融资产(如供应链或消费金融)引入区块链世界(离心机、NAOS金融)，基于链外资产抵押进行贷款，或者进一步尝试探索无担保融资(Truefi)，通过引入新的信贷来扩大资产负债表。

纵向扩张:利用时间价值增加DeFi。

如果说信用创造和资产负债表扩张是DeFi的“横向扩张”，那么丰富DeFi市场，利用时间价值等工具增加杠杆就是“纵向扩张”，因为底层资产越来越复杂，DeFi协议的资产端将面临更多的定期和固定利率融资需求。

因此DeFi协议的债务端将需要债务成本、期限管理和风险管理，这将导致基于利率维度的“纵向扩张”，为DeFi带来全新的维度和更大的想象空间。

最近，利率市场正在成为世界上最热门的话题。

如上所述，我们对DeFi的看法是为了回答“如何在金融市场上更有效地实现信用扩张和杠杆积累”这个问题。更多元化的信贷将作为资产引入区块链，从而推动全新的信贷扩张，这是DeFi资产负债表扩张的“横向扩张”。利率市场的核心是在DeFi市场中寻找更有效的提高金融杠杆的方法，这是DeFi市场的“纵向扩张”。我们相信，这一新的扩展将为DeFi市场带来更多有趣的可能性。

虽然与传统金融机构不同，但DeFi协议的核心是管理自己的资产负债表。资产方产生的收入减去负债方的资本成本后的差额作为收入留存。从纯商业的角度来看，这和金融机构的盈利模式没有太大区别。这就为构建DeFi利率市场提供了最基本的业务逻辑。

同时，随着DeFi资产负债表的扩张，越来越多的资产将需要固定期限和固定利率，需要更多的金融工具和市场来增加财务杠杆。这也将使得DeFi协议在资产端/负债端面临资金成本、长期管理财务成本、利率风险等痛点。

与传统金融市场类似，这些痛点会产生大量DeFi协议来承接“非银行金融机构”的定位(如投资银行、保险公司、资产管理公司等。).

我们注意到，市场上正在出现一些非常创新的DeFi利率、保险、风险管理和衍生协议。利率市场是部署新生态系统的新轨道。毫无疑问，这些创新者将成为Uniswap、MakerDAO和Aave级别的新市场领导者。

利率市场化将使金融杠杆更加有效。

虽然利率的概念看似简单，但建立一个可行的金融解决方案，就像建立一个去中心化的衍生品的轨道一样困难。在传统金融市场中，利率是不同风险资产定价的关键因素，利率的期限结构也能反映人们对未来利率变化的预期。

利率本身就是一个非常复杂的系统。中央银行可以设定政策利率，包括基准利率、超额准备金利率和各种货币政策工具的利率；货币市场有Libor(伦敦银行同业拆放利率)和回购利率。信贷市场有存贷款利率；债券市场有国债、市政债、公司债等利率。不同的债券评级、信用等级和期限导致不同的利率。

同样，MakerDAO的利率政策包括稳定利率和DSR(戴存款利率)，Aave和复利的利率包括存贷款利率，以及提供预期APY利率的Curve或其他DeFi协议等流动性挖掘。这些利率显然有不同的信用评级。都是浮动利率，没有固定的到期日，对定价有很强的集中影响力。

当我们在DeFi的背景下讨论利率时，真正需要讨论的问题其实是:

在不同的信用水平上应该建立什么样的利率市场，应该创造什么样的固定收益产品来满足金融杠杆的需求，不同期限的固定利率如何设定和定价，即利率的期限结构(收益率曲线)

构建分散利率市场的三种途径

在传统金融市场，国债收益率曲线是所有固定收益产品的定价基准。

基准收益率曲线由不同期限的零息国债构成，可以作为整个DeFi利率市场定价的基础。根据基准收益率曲线和风险利差，通过各类固定收益产品形成收益率曲线。以即期利率收益率曲线为基础，计算远期利率曲线，进而构建掉期收益率曲线，从而为远期、期货、掉期等各种利率衍生品提供定价基准。最终，整个CDO产品分销过程可以在DeFi市场实现，整个利率市场体系得以完善。

DeFi利率市场所有新兴协议的建立都不能脱离这种固定收益产品的定价逻辑，所有DeFi利率协议都要遵循这种逻辑。在此基础上，不同商业路线的协议可以在上下游的某一点进行单项突破，有三种典型的发展方向:

一是构建零息债券，如收益率ytoken、UMA的uUSD和名义融资。这些协议采取以ETH为抵押品的定期零息债券发行形式(例如yETH-DAI-3month)。最直观的产品形式是有固定期限的有息稳定货币，其中这些债券的隐含利率通过交易或AMM代币来定价。

这只是复制了传统金融市场中基准收益率曲线的定义，它依赖于零息债券的信用。在DeFi市场中，以ETH为抵押的零息票代币债券具有与国债相似的信用，可以作为零息票债券的近似替代品，构建DeFi市场的基本基准即期收益率曲线。

另一类是收益导向的未来现金流回报的代币证券化，如Barnbridge和Benchmark Protocol。这些项目借鉴了前面提到的CDO产品分销模式，本质上是创造新的固定收益产品，将来自Aave或Compound的现金流打包进行结构化证券化融资。发行固定利率的优先债券和浮动利率的次级债券。

随着代币证券化模式的成熟，此类DeFi协议可以结合更多基础资产池的现金流回报，发行更多代币(例如引入中级或更高优先级的文件)，允许用户通过交易、AMM或报价设定不同期限的合适利率，从而构建固定收益产品的收益率曲线。这些固定收益产品的收益曲线需要基础资产cToken或aToken的信用作为后盾，其信用评级类似于商业银行的金融债，属于ETH-DAI债券的次级。

三是推出利率互换，如Horizon Finance、Swap.rate、DeFiHedge等。利率互换是一种远期合约，根据指定的本金金额，将一个未来的利息支付流交换为另一个。利率互换通常涉及将固定利率转换为浮动利率，反之亦然。通过获得这种利率互换合约，DeFi用户可以将浮动利率转换为固定期限的固定利率。利率互换可以是固定利率或浮动利率，以对冲、套利或管理利率波动的风险。这个维度中的收益率曲线主要是通过观察即期和远期利率曲线的结构来对冲、套利或交易利率。

然而，即使引入了利率互换，不同的DeFi协议倾向于以非常不同的方式构建固定利率。DeFiHedge和Swap.rate都是基于指令书的利率互换交易平台，只是交易机制的设计略有不同。HorizonProtocol采用代币证券化和利率互换相结合的方式，让用户可以竞标到自己需要的固定利率。根据用户最低出价到最高出价，分配基础资产收益的现金流，通过博弈形成收益曲线。

以上三种构建DeFi利率市场的方式没有简单的区别，因为对于细分的利率市场和信用评级，不同的利率协议在业务条线上的定位是不同的。最重要的是，即使使用相同的金融工具(如利率互换)，定价机制也是不同的，所以这些DeFi利率协议并不存在直接竞争关系，目前也面临着不同的约束。

例如，零息债券占用了大量的超额抵押贷款，涉及复杂的借贷和清算流程，并依赖Uniswap交易或AMM进行利率定价。在市场初期和流动性不足阶段，很难通过交易对利率进行有效定价。基准收益率曲线可能无法反映实际利率结构。因此，预计该债券产品将更适合BTC、ETH、aToken、cToken等信用等级相对较高的资产，无法满足长尾ERC-20代币的理财需求。

对于代币证券化，首先要找到一个能够产生收入现金流的资产池。显然，目前的选择相对有限。这类协议会随着符合DeFi要求的担保品的扩大而增长。此外，如果需要通过交易或AMM来确定优先级债券的隐含利率，也有类似于零息债券的缺点。而且如果协议设定了给定的固定利率，定价也不会完全市场化，所以很难认为是去中心化。

对于利率互换衍生品，这类衍生品的定价依赖于可靠的即期收益率曲线和远期曲线。目前，由于DeFi市场缺乏收益率曲线和流动性，此类掉期交易可能不活跃。这类衍生品的定价可能会偏离合理价格，但利率互换仍是用户锁定利率波动风险的最直接方式。

如果对比传统金融市场CDO的发行情况，可以看到目前的DeFi市场只满足了将信贷包装成贷款或债券的融资需求。

以下链接仍然缺失:

资产证券化并包装成衍生品结构化融资和利率定价，以建立利率对冲或投机头寸。

只有完成这三个环节，才能DeFi利率市场形成闭环，才能DeFi回答“如何更有效地提高杠杆”这个命题。

但利率市场的潜在市场规模实际上可能是基础信贷市场的10倍以上。利率协议，如代币证券化、零息债券、利率互换衍生品等，可以占据这个市场的特定部分，有很大的机会成长为新的DeFi市场巨头。随着利率市场的发展，保险、资产管理和清算等风险管理协议的市场需求也将增加。

虽然DeFi利率市场仍面临诸多挑战，但DeFi本身具有符合金融业务客观规律的特点。我们期待在传统金融市场的基础上产生更多创新的想法。

附息稳定币会是零息代币的第一个用例吗？还是占据稳定货币的市场份额？还是形成一个完全原始的DeFi债券市场？

当DeFi利率市场存在分散化的利率定价锚时，Aave、Compound等借贷协议是否愿意引入可以改善其基本利率激励模型的长期流动性借贷？Uniswap等去中心化交易所是否会释放流动性池中的冗余资产，为市场提供更多的流动性，从而进一步扩大DeFi信用扩张的乘数？

当DeFi协议遇到巨额赎回、贷款需求剧增等短期流动性短缺时，是否愿意发行短期借款零息债券，以避免市场出现挤兑或提高资金使用效率，从而形成一个全新的类似于银行间同业拆借的市场？

新的固定收益产品的出现，是否会继续刺激各类投行和资产管理业务的发展，从而在类似金融混业经营的时代，打造一个类似摩根大通的金融服务多元化的超级平台协议？

DeFi的前沿实验，刚刚打开了利率市场的大门，背后蕴藏着无限可能。

地狱是空的，所有的恶魔都在这里。

地狱是空的，恶魔在人间。

以上就是小编给大家带来的DeFi的纵向扩张：去中心化利率市场崛起的全部内容了，如果对您有帮助，可以关注officeba网站了解后续资讯。